Fortnox - Data är bolagets superkraft

På kapitalmarknadsdagen gjorde vd Tommy Eklund uttalandet att all bolagsdata i Fortnox affärssystem är Fortnox superkraft. Jag kan bara instämma då beslutsunderlagen för en datamodell bara blir bättre ju mer data den har för sitt beslut. All data i systemet kan hjälpa bolagen att fatta de bästa besluten.

Bildtext: CEO Tommy Eklund i soffan på Fortnox kapitalmarknadsdag i maj 2024.

Idag har Fortnox över en halv miljon kunder som på det ena eller andra sättet använder affärssystemet för sin dagliga verksamhet. Idag kan ett bolag välja bland nästan 50 olika moduler för att driva sin verksamhet och underlätta den administrativa bördan. Dessa moduler fördelar sig inom följande områden: redovisning, fakturering, HR, engage, betalningslösningar, finans, affärsmöjligheter, connect, samarbete, rapportering och infrastruktur. I tillägg till detta kan ett bolag också köpa appar i Fortnox ”Appstore” och koppla ihop dessa med Fortnox-programmet via API:er.

”Rule of Fortnox”

Ett annat uttalande som Tommy gjorde, och som jag personligen gillade samt kan relatera till, är att ”det känns som vi bara har börjat”. Min tolkning av det uttalandet är trots att Fortnox har vuxit kraftigt de senaste tio åren så finns det mycket tillväxt kvar i bolagets verksamhet då man växer med nya kunder, fler moduler, fler anställda och större inköp per kund. Bolagets tillväxtmöjligheter gör det till ett väldigt spännande case. 

Vid bolagets kapitalmarknadsdag 2021 bestämde de målsättningen att de ska ha 700 000 kunder och att varje kund ska köpa moduler för minst 300 kr i månaden år 2025. Bilderna nedan visar att Fortnox ligger lite efter målsättningen gällande nya kunder och före när det gäller intäkter för moduler per månad.

Bild: Fortnox ligger lite under sitt tillväxtmål för kunder fram till år 2025. Källa: Fortnox.

Bild: Fortnox ligger över sin trendlinje gällande genomsnittlig intäkt per kund. Att de ligger före tolkar jag som att de har ett bra erbjudande till kunden vilket gör att kunderna köper fler och fler moduler samt att bolaget har höjt priserna. Källa Fortnox.

Fortnox har skapat sin egen tillväxtregel som de kallar ”Rule of Fortnox” (RoF). Regeln går ut på att man lägger ihop EBIT-marginalen och försäljningstillväxten. Om EBIT-marginalen är 35% och omsättningstillväxten är 25% blir Rule of Fortnox 60% (35%+25%). Fortnox målsättning är att ligga över 60% för varje kvartal då man anser att bolaget då har den rätta ”balansen” mellan tillväxt och lönsamhet. Leker vi med tanken att Fortnox höjer priserna med 25%, så skulle kunderna mest sannolikt köpa mindre och försäljningstillväxten gå ned. Effekten av den kraftiga prishöjningen kan då medföra att bolaget hamnar under 60%, då de förmodligen skulle tappa i försäljningstillväxt. Sänker de priserna (eller inte höjer tillräckligt mycket) så riskerar EBIT-marginalen att falla och RoF hamna under 60% p.g.a. att marginalen blivit för dålig. Om jag jämför Fortnox lönsamhetsregel med andra mjukvarubolag så ligger Fortnox högre än dessa totalt sett.

Bild: Rule of Fortnox från den senaste kvartalsrapporten Q1 2024.

Bild: Diagrammet visar kombinationen av omsättningstillväxt och EBIT-marginal. Fortnox mål är att Rule of Fortnox alltid ska vara över 60%. Jag noterar att EBIT-marginalen har trendat uppåt de senaste åren, förmodligen baserat på fler sålda moduler per kund och prishöjningar. Källa: Fortnox.

Kommunikation är viktigt för Fortnox

En del i min bolaganalys är att titta på hur bra ett bolag är på att kommunicera med aktiemarknaden. Ett börsbolag som är bra på detta brukar ha en tydlig och frekvent kommunikation med investerarna som ”backar upp” aktiekursen i bra och dåliga tider. Jag tycker generellt sett att Fortnox har en bra kommunikation och under kapitalmarknadsdagen fick jag mer ”kött på benen” för min syn. Under rundturen fick vi se Fortnox studio som de använder för att spela in sina egna program och kvartalsrapporter. De har ett program som de kallar för Morgonsoffan vars syfte är att nå ut till anställda och kunder. 

Bild: Under rundturen på Fortnox fick vi se deras Studio där de bland annat spelar in programmet Morgonsoffan.

Fortnox bygger en egen AI-modell

Under denna rubrik vill jag återknyta till inledningen som handlade om Fortnox ”superkraft”  i all data de samlar in. Förmodligen finns det inget bolag eller myndighet i Sverige som känner till bolagen så väl som Fortnox gör, tack vara den data som samlas in av alla tjänster (moduler) som bolagen köper. Man skulle kunna säga att plattformen är en spegelbild av Sveriges företagande. Om en AI-modell ska fungera bra så behöver den tillgång till mycket och korrekt data. Det finns säkert många som har hört uttrycket Large Language Model (LLM) i AI-sammanhang. Vi brukar prata om att man tränar en AI-modell för att utföra uppgifter och ju mer data som en modell tränar sig på desto bättre blir den. Det finns ett kul uttryck när en AI-modell gör fel och hittar på konstiga saker, det brukar kallas att modellen hallucinerar. 

Bild: En ”screen shot” från Fortnox AI-program från kapitalmarknadsdagen. Fortnox AI-assistent heter Freja. Källa: Fortnox.

Fortnox har byggt sitt eget AI-team som leds av Alexander Bonnevier. Deras AI-assistent heter Freja och Freja kan nästan allt i Fortnox-systemet. Ambitionen är att assistenten inte bara svarar på frågor utan också presenterar informationen. Alexander tryckte på att det är viktigt med snabba svar från systemet då användarna förväntar sig detta och inte orkar vänta. Vidare sa Alexander att alla behöver ”tänka om” då implementeringen av AI kommer att påverka både operativsystemen och de vanliga datasystem. När Fortnox utvecklar de nya systemen måste de titta 5-10 år framåt i tiden. De nya AI-programmen driver utvecklingen framåt och efter man har lanserat ett nytt bra AI-program finns det ingen väg tillbaka. AI är ett synnerligen viktigt område för Fortnox som de har Laser-focus på.

I praktiken använder Fortnox ett kluster av H100 GPU:er (NVIDIAS GPU) för att träna och drifta sina egna modeller. Just nu jobbar Fortnox med egna modeller inhouse men på sikt tror man på hybridlösningar där fler externa aktörer är med och bygger AI-modeller.

I stället för att bara skapa en stor modell har Fortnox byggt upp sin AI-modell med många små modeller som sedan skapar den stora modellen. Små modeller är lättare att drifta och träna än en större fullskalig modell. Om man behöver träna om en modell så är det lättare att ändra små modeller än en stor. Fortnox lägger mycket tid på kunskapsbanken (bestående av lagar och regler m.m.) för att undvika ”dåliga svar” från modellen. Fortnox trycker också på att datasäkerhet är väldigt viktigt då man till exempel inte vill ha in några hackare i systemet.

Ett exempel där Fortnox använder AI är inom tjänsten factoring (fakturabelåning) där programmet prissätter kreditrisken i realtid för att sätta rätt pris på krediten i relation till den risk (kassaflöde och balansräkning), som Fortnox tar vid kreditgivningen.

Bild: Fortnox bygger upp sin stora AI-modell med hjälp av mindre underliggande modeller. Källa: Fortnox.

Average Revenue Per Client och total adresserbar marknad

Average Revenue Per Client (ARPC) är ett nyckeltal som Fortnox använder för att mäta hur mycket genomsnittkunden köper på plattformen. Förutom att kunderna själva köper moduler så fungerar de 9000 redovisningsbyråerna, som använder Fortnox, som en försäljningskanal. Drivaren för redovisningsbyråernas försäljning är ganska enkel, ju mer data som kunden själv lägger in i systemet via modulerna, desto bättre data får byrån för den löpande bokföringen och bokslutet. Om inte kunden lägger in data i systemet så får ju byrån göra det själv i stället. Bilden nedan visar att ARPC ökar med 35% om det är en bolagsrepresentant som styr över modulinköpen och om en byrå styr över inköpen ökar dessa med 20 gånger! Idag har Fortnox samarbeten med 9000 byråer och målet är att ha 12 000 byråer om några år.

Bild: ARPC ökar med 35% om en det är en bolagsrepresentant som styr över modulinköpen och om en byrå styr över inköpen ökar dessa med 20 gånger!

Fortnox adresserbara marknad är idag 1,6 miljoner svenska bolag (aktiebolag, firmor och föreningar) och idag har man strax över 500 000 bolag på sin plattform. Trots att en hel del bolag i Sverige går i konkurs så är det ändå ett ganska stort nettotillskott av nya bolag varje år.

Bild: Trots att det sker en hel del konkurser i Sverige så är det ändå en nettotillväxt av nya bolag och en del av dessa blir kunder hos Fortnox. Källa: Tillväxtanalys och Fortnox.

Financial Times artikel 

I mars i år publicerade Financial Times (FT) en artikel som bland annat handlade om man tyckte Fortnox hade överskattat antalet potentiella nya kunder och att man ifrågasatte om Fortnox kunde fortsätta sin starka tillväxt, trots att antalet konkurser har ökat i Sverige. FT upplevde det som negativt att Fortnox i princip är immuna mot de konkurser som sker i Sverige. Vidare tyckte författarna av artikeln att antalet adresserbara kunder (befintliga kunder och potentiella kunder) hade vuxit lite väl snabbt sedan år 2020. Fortnox ska tydligen innan år 2020 angett att det fanns 800 000 potentiella kunder i Sverige (enligt artikeln uppskattade siffror av Fortnox) medan siffran nu har vuxit till mer än 1,5 miljoner adresserbara kunder. Artikelförfattarna, Costas Mourselas och Dan McCrum, tyckte att ökningen hade gått för snabbt under perioden från innan 2020 fram till nu. Går jag in på Statistiska Centralbyråns hemsida (SCB) kan jag se att det finns 1 773 888 företag i Sverige idag varav 37% (656 338) av dessa bedrivs som enskild firma och 43 % (762 771) bedrivs som aktiebolag. Man kan också lägga till alla föreningar i landet som även de använder Fortnox system för sin verksamhet. Den potentiella kundbasen verkar således bestå av både aktiebolag, enskilda firmor och föreningar. Fortnox erbjuder billiga produkter som passar både små firmor, föreningar och aktiebolag och min bedömning är att även en liten firma inte uppfattar det som dyrt om de köper in exempelvis redovisnings- och lönetjänster för cirka 500 kr per månad.

Den 20 juni publicerade DI en artikel som handlade om att Fortnox återigen hade hamnat i FT’s fokus gällande marknadsandelarna. Detta har lett till att Fortnox justerat sina siffror för marknadsandelar i Sverige. Bolaget har nu klargjort att marknadsandelarna syftade på en specifik produkt som endast används av omkring hälften av Fortnox redovisningskunder. Tidigare i detta inlägg har jag påtalat vikten av att kommunikationen från bolag generellt är korrekt. Jag tycker detta är ett bra exempel på en god kommunikation där, Fortnox i det här fallet, justerar och förtydligar sina siffror så att aktien ”innehåller” (har diskonterat) rätt information. Länken till DIs artikel hittar ni här.

Bolagsförvärv

Förutom att Fortnox växer organiskt (via nya kunder och att kunderna köper fler moduler) växer de också genom att förvärva andra bolag. Några exempel på förvärv är Capcito Finance AB (finansiering för företag), Offerta Group AB (offerter för hantverkare), Agoy IT AB (redovisning) och Boardeaser (dokumentförvaring). När jag träffade Fortnox förvärvsteam på kapitalmarknadsdagen sa man att de hellre köper bolag som kompletterar plattformen än en konkurrent. De egenutvecklade modulerna tillsammans med kompletterande förvärv bygger ett stort ekosystem av tjänster som kunderna kan ta del av. Anledningen till att de hellre gör ”Bolt on” förvärv är att de slipper att migrera de köpta kunderna till den befintliga plattformen. Fortnox vill inte drifta flera olika kundplattformar för samma tjänster.

Bild: 2016 aviserade Visma ett bud på hela Fortnox som huvudägaren Olof Hallrup tackade nej till. Källa: Bloomberg.

Vinsttillväxt och värdering

Det vi gillar med Fortnox är att de är en snabbväxande svensk Champion som har en stark organisk tillväxt. Det jag upplever som unikt med bolaget är att de kan växa tvåsiffrigt och samtidigt uppvisa en hög EBIT-marginal. Det som imponerar är att trots den starka tillväxten, har Fortnox ungefär samma EBIT-marginal som Adobe, Microsoft och Google, oaktat att de är mycket större och mognare bolag. Fortnox kan ha höga marginaler trots att de i mina ögon har väldigt billiga produkter. Detta blir också en av bolagets inträdesbarriärer d.v.s. att det är svårt att konkurrera med Fortnox på pris. 

Bolagets omsättning har växt med cirka 36 % varje år sedan 2016 och omsättningsprognoserna nedan visar att Fortnox kommer fortsätta att växa vidare både under 2024 samt 2025, och förmodligen under många år framöver. 

Bild: Fortnox omsättningstillväxt varje år sedan 2016. Källa: Bloomberg

Fortnox handlas för närvarande (2024-06-14) till en värdering motsvarande 38x gånger vinsten för 2025. Om jag tar hänsyn till all den tillväxt som finns kvar i bolaget (ökad försäljning av bolagets tjänster, flera nya kunder, betalningslösningar, nya AI-verktyg etc.) så tycker jag att det är en rimlig värdering. Om jag sedan lägger till att cirka 15% av hela Sveriges BNP faktureras via Fortnox system så borde bolaget kunna ha högre börsvärde om några år.

Bild: Fortnox P/E-tal baserat på 11 analytikers estimat för 2025. Källa: Bloomberg.