Vår kollega Johan Agneman blir förvaltare på BMC Global Small Cap Select

För att ni ska få lära känna Johan lite närmare satte vi oss ner och tog en pratstund med honom.

Berätta om din bakgrund?

Jag har en bred erfarenhet från olika ekonomiroller inom globala industribolag där jag under cirka tio år primärt arbetade med förvärv, strategi och ekonomistyrning. En tidigare chef sa att jag hade en ”fri roll på mittfältet” och det sammanfattar nog det ganska bra. Under åren har jag bland annat varit involverad i och ansvarat för förvärvs- och avyttringsprocesser, strategiuppdateringar, utveckling av ekonomistyrning och rapportering, budget- och prognosarbete, finansieringslösningar etcetera. Genom att arbeta nära bolagens ledning, styrelse och ägare har jag fått en bra förståelse för komplexiteten i att driva stora och internationella bolag, vilket tillsammans med lärdomar från mitt praktiska arbete, har varit formgivande för mig som investerare.

Kan du exemplifiera med några konkreta lärdomar som har relevans för börsen?

Något som kan förvåna mig är hur otroligt fokuserad marknaden är på kortsiktiga avvikelser, positiva som negativa, från analytikernas konsensusestimat, och vilket avtryck det kan få på aktiekursen. För väldigt många bolag är visibiliteten högst begränsad, och även med all tillgänglig information, kommer det faktiska utfallet sannolikt avvika från bolagens egna budgetar, prognoser och planer. Att då som extern analytiker, med högst begränsad information, få det rätt är i princip omöjligt. Och huruvida ett bolag växer 5% eller 10% ett enskilt år borde inte få ett så stort avtryck på bolagets värdering så länge den långsiktiga trenden är intakt.

Något annat som förvånar mig är marknadens inställning till förvärv. Forskning* visar att majoriteten av alla förvärv inte adderar något övervärde. Samtidigt jublar marknaden allt som oftast när bolag presenterar ett nytt förvärv. Förvärv kan vara otroligt värdeskapande om allt går enligt plan. Det kan vara ett bra sätt att expandera in i en ny geografisk marknad, att penetrera en ny kundgrupp, eller att addera en ny teknologi. Men det gäller att vara selektiv, att betala ett rimligt pris för bolaget på fristående basis och att lyckas med integrationen för att realisera de synergier som i slutändan ska vara det som genererar övervärden.

Hur kommer din tidigare erfarenhet bidra till bolagets investeringsfilosofi?

I grunden handlar investeringar om att förstå affärsmodellen, industristrukturen, redovisningen, värderingen och därigenom marknadens indirekta förväntningar och att sedan ha tålamod, först för att invänta rätt investeringstillfälle, och därefter för att äga långsiktigt. Min investeringsfilosofi stämmer väl överens med den som Andreas och Henrik så framgångsrikt har byggt Brock Milton Capital på. Att investera i välskötta tillväxtbolag med stark marknadsposition, hög lönsamhet, och en solid balansräkning till en rimlig värdering tenderar att ge en bra riskjusterad avkastning över tid.

Något jag tittar extra noga på är bolagens kapitalallokeringsförmåga. Ett bolag bör överväga alla alternativ i sin verktygslåda vid varje givet tillfälle. Organiska expansionsinvesteringar bör ställas mot förvärv, förvärv bör ställas mot återköp av egna aktier och återköp av egna aktier bör ställas mot utdelning. Ibland är det gynnsamt att ta upp skuld för att expandera eller för att återköpa aktier, ibland är det gynnsamt att minska den finansiella risken genom att amortera ner skulden. Med god kapitalallokering kan stora värden skapas och med dålig kan stora värden förstöras.

Finns det något du vill lyfta fram som särskiljer investeringar i småbolag?

När det kommer till småbolag kan värderingarna fluktuera kraftigt mellan botten och toppen och det är inte ovanligt att se stora upp- och nedgångar i enskilda aktier under enskilda år utan att bolagets underliggande utveckling har förändrats i någon nämnvärd utsträckning. Det gäller således att inte att bli passiv bara för att man i grunden investerar på lång sikt utan att agera opportunistiskt när möjligheten ges. Och det gäller att agera resolut när investeringstesen förändras eller blir fel.

Ett exempel på det första är vår investering i det svenska bolaget VBG Group för cirka ett år sedan. När vi investerade i bolaget skissade vi på en uppsida på cirka 100% över 3-4 år, främst genom vinsttillväxt, men också genom en viss multipelexpansion. Sentimentet kring aktien ändrades snabbt efter vår investering och efter ett par starka rapporter och indexinkludering så hade aktien dubblats ett halvår senare, främst genom en betydande multipelexpansion. Vi sålde därför ner en stor del av vårt innehav trots att vår ursprungliga investeringstes var intakt. Efter aktiens snabba uppgång såg den framtida riskjusterade avkastning helt enkelt inte lika bra ut.

Ett exempel på det andra är vår investering i Wabash National Corporation. Investeringen var en så kallad Special Situation där vi avsåg att köpa in ett lågt värderat bolag nära en cyklisk botten. Kort efter vår investering meddelade dock bolaget att de mottagit ett skadeståndskrav, motsvarande mer än halva bolagets marknadsvärde, för en olycka som skett under 2019. Även om bolaget meddelade att de bestrider skadeståndskravet ökade den finansiella risken betydligt. Vi minskade därför vårt innehav i samband med detta för att en kort tid därefter sälja hela innehavet.  

Hur ser du på värderingsskillnaden mellan små och stora bolag? 

Exkluderar vi tillväxtpotentialen, som normaltsätt är större hos små bolag, så förtjänar stora bolag som grupp en högre värdering än småbolag som grupp av den enkla anledningen att de tenderar att vara stabilare bolag. Starkare marknadsposition, bättre prissättningsförmåga, mer diversifierad verksamhet, bättre betalningsvillkor med mera gör stora bolag stabilare över en konjunkturcykel vilket bör premieras med en högre värdering. Detta har också aktualiserats de senaste åren med Covid, inflation, räntehöjningar, och konjunktursvängningar. Större bolag har helt enkelt varit bättre på att parerar dessa utmaningar vilket har gjort att de som grupp har överpresterat små bolag.

Med detta sagt är det dock viktigt att fundera kring huruvida nuvarande värderingskillanden är rimlig. Medan storbolagens aggregerade värderingar är på rekordnivåer så är småbolagens aggregerade värderingar på ganska normala nivåer. Faktum är att vi relativt sätt inte har observerat så här stor värderingsskillnad mellan stora och små bolag på väldigt många år. Och med förhoppningar om lägre inflationstakt, fortsatta räntesänkningar och en bättre konjunktur, ackompanjerat med nämnda värderingskillnader, borde småbolag som grupp stå inför en period av relativ överavkastning.

Slutligen, några bolag tycker du tycker är extra intressanta just nu?

United Parks and Resorts (PRKS) äger och driver ett antal temaparker runt om i USA. Affärsmodellen karaktäriseras av stabila intäkter, höga marginaler och starka kassaflöden. Antalet besökare för respektive park fluktuerar väldigt lite över tid så omsättningsökningen kommer primärt från årliga prisökningar men också från nyöppnade parker eller kringliggande verksamheter såsom hotell. Omsättningstillväxten över tid är dock ganska modest (<5%) utan det som gör bolaget intressant är deras kapitalallokeringsförmåga. Genom att använda sitt fria kassaflöde samt att ta upp skuld i paritet med EBITDA-tillväxten (konstant leverage) har bolaget de senaste 3 åren köpt tillbaka 30% av alla utomstående aktier. Och framåt räknar vi med fortsatta återköp om cirka 10% per år med en option om en ännu högre återköpstakt, om de skulle monetärisera deras marktillgångar som de äger i anslutning till parkerna.

flatexDEGIRO (FTK) är Europas ledande nätmäklare med en stark position i länder i Central- och Sydeuropa där en låg andel av aktiehandeln sker över digitala handelsplattformar. Cirka 2/3 av intäkterna kommer från handelsprovisioner och cirka 1/3 från räntenetto. FTK är väl positionerat för att dra fördel av en fortsatt migration av kunder från etablerade banker till digitala plattformar. Tillväxtfaktorer inkluderar kundtillväxt (växer kundbasen med 10-15 % per år), kapitalackumulering (när varje kundgrupp mognar) och lanseringar av nya produkter (t.ex. pensionslösningar). Bolaget har en stark balansräkning, en kapitallätt affärsmodell och en hög grad av skalbarhet som bör ge bättre marginaler över tid. Och även om vi förväntar oss att 2025 blir aningen tuffare, med lägre räntenettomarginaler som följd av centralbankernas räntesänkningar, så räknar vi att FTK kommer kunna generera en tvåsiffrig årlig tillväxt över en överskådlig framtid. Då är inte ca 15x vinsten för innevarande år en särskilt utmanande värdering.

United Parks and Resorts och flatexDEGIRO är innehav i BMC Global Small Cap Select. 

*https://hbr.org/2020/03/dont-make-this-common-ma-mistake