Exclusive Networks – bred exponering mot cybersäkerhetsmarknaden

Totalt distribuerar EXN cybersäkerhetslösningar från drygt 300 olika utvecklare till sin kundbas på cirka 25 000 partners, bestående av IT-tjänsteföretag och IT-återförsäljare. Dessa är i sin tur i kontakt med hundratusentals slutanvändare bestående av alla typer av företag och organisationer. Eftersom cybersäkerhetsmarknaden är mycket fragmenterad, och lösningarna ofta väldigt komplexa, distribueras cirka 69 % av alla cybersäkerhetslösningar genom en så kallad tvåskiktsmodell (se bild 1 för illustration). EXN är positionerade som en Tier 2 distributör och agerar som en förlängning av utvecklarnas försäljningsorganisation. EXN distribuerar hårdvara och mjukvara samt tillhandahåller support och utbildning.

Bild 1: Distributionsmodell för cybersäkerhetsmarknaden. Källa: Coeli Global, Exclusive Networks.

Utvecklare av cybersäkerhetslösningar är just utvecklare, och deras fokus är på att förbättra produkterbjudandet. Deras kommersiella aktiviteter är vanligtvis inriktade mot stora företag på deras hemmamarknad(er). De har oftast inte kapacitet att betjäna mindre kunder och de har sällan någon närvaro i mindre länder. EXN erbjuder utvecklarna en enkel och effektiv go-to-market-modell med lokal expertis och marknadskunskap, tjänster relaterade till finansiering, transaktioner samt logistik. Kunderna, bestående av IT-tjänsteföretag och IT-återförsäljare, fokuserar vanligtvis på slutkunden. De är i allmänhet lokala IT-generalister med begränsad kunskap om den senaste utvecklingen inom cybersäkerhet. EXN erbjuder kunderna, genom en kontaktyta, ett brett utbud av cybersäkerhetslösningar från ledande utvecklare inom alla del-segment av marknaden. De tillhandahåller kunderna rådgivning, support, utbildning och vissa former av installation.

Den globala marknaden för Tier 2 distribution inom cybersäkerhet uppgår till cirka 50 miljarder USD. EXN är störst inom denna nisch med en global marknadsandel om cirka 10%.

Deras konkurrenter består främst av breda IT-distributörer och nischade återförsäljare. De breda IT-distributörerna erbjuder ett stort utbud av produkter globalt men är inte specialiserade på cybersäkerhet. De nischade återförsäljarna har vanligtvis expertis inom nischlösningar men saknar det breda utbudet och är endast närvarande lokalt. EXN har idag en bruttoförsäljning om cirka fem miljarder EUR och de växer snabbt. Tillväxttakten på cirka 30% per år är långt över den generella marknadstillväxten (som du kan läsa mer om här). Tillväxten, som till stor del är organisk, drivs primärt av långsiktiga och utvidgade samarbeten med ledande utvecklare av cybersäkerhetslösningar såsom Fortinet och Palo Alto (se bild 2 för illustration) men också av nya samarbeten med utvecklare av nya, lovande, lösningar. EXN kompletterar den organiska tillväxten med förvärv som öppnar upp nya geografiska marknader och/eller adderar samarbeten med nya utvecklare. En viktig del av förvärvsstrategin är att utvinna försäljningssynergier via korsförsäljning mellan EXN och de förvärvade bolagen.

EXN tillväxtresa tillsammans med Fortinet. Källa: Exclusive Networks.

Av bruttoförsäljningsvärdet går cirka 90% tillbaka till utvecklarna av cybersäkerhetslösningar. Nettomarginalen (motsvarande ”take rate” hos digitala marknadsplatser) uppgår således till cirka 10%. Kostnaden för personal är den största interna kostnadsposten. Den motsvarar nästa 50% av nettomarginalen. EXN har över 2 500 anställda, bestående av tekniska säljare, certifierade utbildare, supportpersonal och installatörer, på kontor i över 40 länder runt om i världen. Övriga operativa kostnader består av resekostnader, marknadsföringskostnader, lokalhyror, kostnader för konsulter och experter samt kapitaliserade utvecklingskostnader. EBIT, justerat för förvärvsrelaterade avskrivningar, uppgår till cirka 35–40% av nettomarginalen. EXN noterades under 2021 med en hög skuldsättning (Net Debt / EBITDA >3x) men har tack vare en kapitallätt tillväxt har bolaget reducerat skuldsättningen avsevärt sedan dess. Vi bedömer att bolaget kommer ha en nettokassa mot slutet av 2024 eller början av 2025, om de inte gör något större förvärv eller ökar utdelningen till aktieägarna.

EXN är ett franskt företag noterat på Parisbörsen. Deras största geografiska marknad är Europa, som utgör cirka 80% av försäljningen, följt av Amerika och Asien, med cirka 10% vardera. Inom Europa är Storbritannien den största marknaden med 18% av totalen. Största ägaren, med 57% av aktierna, är riskkapitalbolaget Permira. Näst största ägare, med 9% av aktierna, är grundaren, styrelsemedlemmen och den före detta VD:n, Olivier Breittmayer. EXN handlas till EV / adj. EBIT 2023E på 12-13x. Notera att EBIT endast är justerat för förvärvsrelaterade avskrivningar.

EXN är ett relativt nytt innehav i Coeli Global Small Cap Select och ger oss en bred exponering mot den snabbväxande cybersäkerhetsmarknaden.